주가폭락과 금융위기의 메카니즘 (독일 쥐드도이체 신문, 2011.8.5)

금요일 독일의 주가는 5일째 하락을 거듭했다. 애널리스트 중에서 낙관파에 속하는 사람들 조차 주가가 다소 회복이 되었을 때에도 “패닉”이라는 말을 했다. 패닉이란 본디 시장참여자들의 이성을 마비시키는 비합리적인 상황을 뜻하는 말이다. 그런데 패닉상황은 어떻게 생겨나는가? 국가채무위기나 경기하락반전과 같은 객관적인 경제여건과 무관하게 일부는 심리적인 요인에 의해서 그리고 보다 많은 부분으로는 기술적인 요인에 의해 촉발된다고 학자들과 업계실무자들은 설명한다.

 

차트분석 전문가로서 오랜기간 주식거래를 해 온 다니엘 페에링(Daniel Fehring)의 말에 의하면 ”주식시세는 개미투자자들이 결정하는 것이 아니고 한번에 수백만주까지도 팔아치우는 보험이나 펀드와 같은 기관투자자들이 결정한다.“ 페에링이 과거 주가흐름을 살펴본 결과로는 주가가 일단 하락추세로 접어들면 이들 기관투자자들이 주가하락을 가속화시키는 현상이 거의 예외없이 나타난다고 한다. ”모든 투자기관들은 펀드 하나당 최대 얼마까지 손실을 감내할 것인지에 관한 내부적인 지침이 있다“고 페에링은 말한다. 또한 판매되는 모든 증권투자상품에는 최대 손실가능액이 제시된다. 이 금액을 넘지 않는 것이 투자자산 위험관리의 핵심목표가 된다. “주가가 만약 수일동안 계속 빠지게 되면 위험관리 담당부서에서는 거래담당자들에게 매도포지션으로 변경할 것을 지시한다”고 페에링은 말한다. 매도주문이 늘어나면 주가는 더욱 하락할 수 밖에 없고 그 결과 아직은 매도포지션으로 변경할 필요가 없었던 기관투자자들까지 위험관리 한계선 가까이로 내몰리면서 결국은 매도포지션으로 전환하게 된다는 것이다.

 

뮌헨대학 마쿠스 그라서(Markus Glaser) 교수도 ”손실이 일정 수준에 이르면 많은 투자자들은 자동적으로 매도주문을 낸다“고 말한다. 이것이 프로그램 매도물량이라는 것인데 프로그램 매도물량으로 인해 하락추세는 더욱 가속화된다. 이런 의미에서 최근의 주가하락이 여름철 휴가기간중에 발생한 것은 우연한 일이 아니다. ”8월에는 통상적으로 거래량이 적은 편인데 거래량이 상대적으로 적을 때 전체 주가는 소수의 시장참여자들에 의해 쉽게 출렁거릴 수 있다.“고 그라서 교수는 설명한다.

 

이러한 주가폭락의 메카니즘에서 차트분석을 하는 사람들이 “지지선”이라고 부르는 것이 중요한 작용을 한다. 독일 닥스(DAX) 지수에서는 7,000이 대략 그 지지선 또는 전저점(前低点)에 해당하는데, 주가가 이 지지선을 하향 돌파하면 이후 주가의 하락세는 지속되는 경향이 있다. 많은 애널들과 주식투자자들이 지지선이 무너지는지 여부를 중시하고 있고 프로그램 매도물량도 그렇게 설계되어 있다. 차트를 보고 기술적 분석을 하는 사람들은 지지선 또는 전저점이 무너지는 경우 다른 사람들도 똑같은 생각을 하면서 주식을 팔아치울 것이라고 예측을 하는데 이런 의미에서 이 예측은 일종의 “자기실현적 예언(Self-fulfilling Prophecy, pygmalion effect 또는 Rosenthal effect; selbsterfüllende Prophezeiung)”같은 것이다.

 

주가하락이 지속되다 보면 주식시장에는 하락을 가속시키면서 이득을 챙기는 ‘선수’들이 등장하는데 헤지펀드(Hedge-Fonds) 바로 그것이다. “헤지펀드는 오직 주가하락이 지속되는 경우에 등장하는 존재”라고 페에링은 말한다. “누군가 일격을 당하면 쓰러질 때까지 공격을 받게 된다. 닥스지수가 7,000 이하로 빠지고 주식시장의 분위기가 나빠지는 것을 보고 헤지펀드는 주가를 더 하락시키기 위해 움직인다. 헤지펀드가 동원하는 것은 2008년 금융위기때 알려진 공매도(空賣渡, Leerverkäufe)라는 수법이다. 공매도는 주가가 계속 하락하는 경우 수익을 낸다.

 

에어랑겐 대학병원 정신과의사인 볼프강 스페어링(Wolfgang Sperling) 교수는 현재의 경제위기와 패닉상태에 빠진 불안증후군(anxiety syndrome) 환자 사이에 공통점이 있다고 생각한다. “과도한 국가부채나 불안증후군 증세를 초래하는 원인은 확실히 있습니다. 그러나 대처방안이나 치료방법은 비합리적이지요. 그래서 문제의 근원은 제거하지 못한 채 패닉상태만 차츰 고조되는 것입니다. 패닉상태에 빠진 환자에게는 우선 강한 진정제를 투여합니다. 그런 다음 근본적인 문제를 제거하려고 시도하지요. 진정제의 효과는 일시적일 뿐입니다. 근본적인 문제를 제거하지 못하면 진정제 투여량을 계속 늘려나가야 하고 그러다 환자는 자칫 진정제 중독상태에 빠질 수 있습니다.”

 

패닉상태에 빠진 불안증후군 환자에 대한 처방과 달리 최근 주가폭락의 근본적인 원인이라 할 수 있는 과도한 국가부채 문제에 대해서는 근본적인 문제해결을 위한 노력을 지속적으로 경주하는 것이 필요할 지 모른다. 그러나 2008년 이후의 경제위기에 대한 대책은 마치 불안증후군 환자에 대한 처방과 유사하다. 금융시장에 패닉상태가 발생하면 즉효를 내는 진정제와 같은 대책을 시행하고 패닉상태가 잠잠해지면 근원적인 문제의 해결에 대한 관심이 줄어든다. 그러다가 잠복하고 있던 문제가 또다시 불거져나와 패닉상태를 일으키면 더 강력한 진정제를 투여한다. 최근 월가(Wall Street) 일각에서 “과도한 국가부채가 근원적인 문제라면서 왜 자꾸 국가부채를 늘리는 대책을 내놓는 것인가?”라고 비판한 것도 이런 인식에 터잡은 것이라 할 수 있다.

 

텍스트 출처 : Gründe für die Marktpanik : Anatomie des Börsencrashs

Von Harald Freiberger(http://www.sueddeutsche.de, 05.08.2011)

 

Am Freitag gingen die Aktienkurse zum fünften Mal in Folge auf Talfahrt. Selbst die Besonneneren unter den Börsianern nehmen inzwischen, obwohl sich die Werte zwischendurch erholten, das Wort "Panik" in den Mund. Panik heißt, dass irrationale Mächte am Werk sind und der Verstand der Akteure ausgeschaltet ist. Aber wie kommt es dazu? Unabhängig von den Fakten - Schuldenkrise und Konjunktureinbruch - haben Wissenschaftler und Händler Erklärungen gefunden: Eine Panik an der Börse hat zum Teil psychologische Ursachen, zu einem noch größeren Teil aber technische.

“Nicht der Kleinaktionär macht die Kurse, das tun professionelle Anleger wie Versicherungen und Investmentfonds, die auf einen Schlag oft gleich Millionen Aktien verkaufen", sagt Daniel Fehring, der lange Händler auf dem Börsenparkett war und sich inzwischen auf Charttechnik spezialisiert hat. Er untersucht Kursverläufe in der Vergangenheit und leitet daraus Gesetzmäßigkeiten ab, um künftige Entwicklungen vorherzusagen. Ist die Börse erst einmal in den Abwärtsstrudel geraten, verstärken Profi-Anleger diese Entwicklung noch. "Alle Investmentgesellschaften haben interne Limits, wie viel Verlust ein Fonds maximal machen darf", sagt Fehring.

Außerdem wird in jedem Börsenprospekt der maximal erlaubte Verlust angegeben. Das Risikomanagement achtet darauf, dass dieses Limit nicht erreicht wird. "Wenn Aktien tagelang gesunken sind, schlägt der Risikomanager beim Händler auf und sagt: Du musst jetzt Positionen verkaufen", sagt Fehring. Dieser Effekt führt dazu, dass die Spirale nach unten noch verstärkt wird. Nach und nach springen auch Investoren ab, die noch mehr Risiko zu tragen bereit waren.

“Wenn ein Verlust eine bestimmte Prozentzahl erreicht, kommt es bei vielen Investoren zu automatischen Verkäufen", sagt Markus Glaser, Professor für Kapitalmärkte an der Universität München. Solche mechanistischen Handelsmodelle, die per Computer programmiert werden, führten zu einem sich immer weiter verstärkenden Prozess. Nicht zufällig fällt der jüngste Absturz gerade in die Urlaubszeit. "An den Börsen wird im August üblicherweise eher unterdurchschnittlich viel gehandelt, bei geringen Umsätzen können einige wenige Akteure die Kurse stark bewegen", sagt Glaser.

Eine wichtige Rolle in dem Spiel fällt dem zu, was Charttechniker "Unterstützungslinien" nennen. Das sind Kursstände, die sich aus einem früheren Kursverlauf errechnen, oder einfach glatte Zahlen wie beim Deutschen Aktienindex (Dax) die 7000 Punkte. Fällt eine Aktie oder ein Index unter die Linie, geht es oft noch weiter nach unten. Das liegt daran, dass viele Börsianer darauf achten und Investoren auch ihre Computerprogramme danach ausrichten. Die Charttechnik funktioniert wie eine Prophezeiung, die sich selbst erfüllt: Weil viele davon wissen und davon ausgehen, dass auch andere sich danach richten, wird verkauft.

Ab einem bestimmten Punkt betritt zudem eine Spezies das Börsenparkett, die die Abwärtsspirale weiter verschärft: nicht regulierte Hedge-Fonds, die darauf spezialisiert sind, solche Situationen auszunutzen. "Die lauern nur auf Gelegenheiten wie diese", sagt Fehring. "Wenn das Tier einmal angeschossen ist, wird es gejagt, bis es umfällt." Spätestens als der Dax unter 7000 Punkte gefallen war und die Stimmung im Markt immer noch schlecht war, empfanden das die Hedge-Fonds als klares Signal, auf einen weiteren Kursrutsch zu setzen.

Das Mittel dazu sind die aus der Finanzkrise bekannten Leerverkäufe: Ein Investor verkauft Aktien, die er gar nicht besitzt (daher: leer), an eine Gegenpartei. Er hofft darauf, dass der Kurs sinkt. Tritt das ein, kann er die Aktien später billiger zurückkaufen und den Gewinn einstreichen. Solche Wetten gegen Aktien drücken auf die Kurse.

Wolfgang Sperling, Professor an der Psychiatrischen Uniklinik Erlangen, sieht Parallelen zwischen der gegenwärtigen Wirtschaftskrise und Angstpatienten mit Panikattacken. "Es gibt einen realen Hintergrund für die Erkrankung, die hohe Verschuldung", sagt er. Der Umgang damit aber sei irrational. Statt das Problem an der Wurzel zu lösen, steigere man sich in immer größere Panik. "Einem Angstpatienten gibt man in einem solchen Fall erst einmal ein starkes Beruhigungsmittel zur akuten Entlastung", sagt der Psychiater. Danach aber müsse man beginnen, am Problem zu arbeiten. "Immer größere Rettungsschirme wirken nur vorübergehend, müssen in immer höheren Dosierungen gegeben werden, um wieder zu wirken und erzeugen dabei das Risiko einer Abhängigkeit."

Nötig wäre es aber, dauerhaft an der rationalen Ursache des Problems zu arbeiten, also die Verschuldung konsequent zu senken. Stattdessen aber laufe in einer Endlosschleife der gleiche Mechanismus ab wie bei einem Panikpatienten: Das Problem taucht auf, es gibt eine beruhigende Sofortmaßnahme dagegen, die Aufmerksamkeit wird danach wieder abgelenkt, es kommt zu Desinteresse, doch das Problem wirkt im Hintergrund weiter und kommt bei der nächsten Panikattacke umso wuchtiger zum Vorschein. Ein Börsianer an der Wall Street stellte in diesen Tagen die Frage: "Wenn die Schulden das Problem sind, warum macht man dann immer mehr davon?"